恩捷股份（fèn）（云南恩捷新材料股份有限公司）是云南（nán）唯一一家市值超2千亿的上（shàng）市公司（2022年7月18日数据），也是（shì）全球新（xīn）能源锂离子电（diàn）池隔膜（mó）龙（lóng）头企业，从2016年上（shàng）市到现在，迅速占领市（shì）场，如此爆发式成长的恩捷股（gǔ）份，它（tā）的成功与挑战（zhàn）有哪些呢？今天来（lái）盘一下它的喜和忧。

一、喜（xǐ）

1. 敏锐的商业嗅觉

       提到（dào）恩捷（jié）股份，不得不（bú）提站在风口（kǒu）的创始人李晓（xiǎo）明(PaulXiaomingLee)，1958年出（chū）生于云南，1982年加入中（zhōng）国昆明塑料研究所，由于能力出（chū）众，工作两年后（hòu）从1984年至1989年（nián）任副所长，后（hòu）争取到美国进修机会（huì），于（yú）1992年毕业于美国University of Massachusetts大学高分子材料专业，1992年至（zhì）1995年任（rèn）美国Inteplast Corporation技术部经理，1996年回国创业，选择香烟（yān）这颗赚钱又垄断的大树，做起了烟草的烟标和烟膜生意，2006年加入云南玉（yù）溪创新彩印公司（恩捷股份前身之一）任（rèn）董事长，业绩一（yī）路高歌（gē）。2018年，李晓（xiǎo）明（míng）调转（zhuǎn）船头，拥抱新能（néng）源（yuán）风口，做起了锂电池生（shēng）意（yì），收购了（le）上海（hǎi）恩（ēn）捷90.08%的股（gǔ）权，从事湿法（fǎ）隔膜业务。随着“碳达峰，碳中（zhōng）和”目标的提出（chū），国家出台（tái）了“电动汽车税收减免”等一系列激励政策，促（cù）进新能源汽车的发展。目前恩捷（jié）股份已（yǐ）成为全（quán）球锂（lǐ）离子（zǐ）电池隔膜龙头企业，几乎垄断式的服（fú）务于全（quán）球（qiú）大型锂（lǐ）电池生产企业，背靠龙头名气，业绩（jì）也一飞冲天（tiān），市值暴涨。创始人（rén）带领恩捷股（gǔ）份，抢占风（fēng）口，谱（pǔ）写非凡（fán）。

2. 最佳的技术（shù）实力

       锂（lǐ）电池的四大材料是正极、负极、电解（jiě）液和隔膜，恩捷股份选（xuǎn）择了四大材料中技（jì）术壁垒和毛利率最高的隔（gé）膜（mó）。隔膜有两个作用，一是分隔（gé）正（zhèng）负极，防止正（zhèng）负极接触而短路，二（èr）是（shì）让电解质离（lí）子通过。别看是一小层膜，其（qí）技术（shù）却是国内最（zuì）晚突（tū）破的。动力电池隔膜的性能（néng）直接影响电池的容（róng）量、循环（huán）以及安全性（xìng）能（néng）等特性。隔（gé）膜按工艺可分为干法（fǎ）隔膜和湿法（fǎ）隔膜，湿法（fǎ）隔膜有更好的孔（kǒng）隙结构一致性、更强的拉伸强度、更优（yōu）的抗穿刺强度、更薄的厚度且更（gèng）均匀，显（xiǎn）著区别于（yú）干法隔膜（mó），但其难度也更（gèng）大。而恩（ēn）捷（jié）股份恰（qià）好看中湿法隔膜这个高技术壁垒的产品，多年（nián）聚焦（jiāo）湿法（fǎ）隔（gé）膜（mó），而国内大（dà）多数（shù）企（qǐ）业（yè）是湿法干法并行。恩捷股份（fèn）集中精力钻（zuàn）研（yán）攻坚，目前生产的湿法锂电池隔离膜产品厚度可以在5µm至30µm之间灵（líng）活（huó）调节（jiē），而同（tóng）行还在（zài）主打9µm，其2021年报表示，全球独一份的“在（zài）线涂布”技术（shù）已（yǐ）经在产线正（zhèng）式应用。恩捷股份技术实（shí）力（lì）碾（niǎn）压同（tóng）行。

3. 过人的扩（kuò）张胆识

       及时站在了（le）风口，还有过硬技术（shù）持身，恩捷股（gǔ）份算是成（chéng）功了四分之（zhī）三。2018年隔膜价格一直（zhí）下（xià）降，国内锂电池隔膜生产商（shāng）遭遇（yù）业绩“寒冬”，而令人刮目相看的是，恩捷股份业绩逆（nì）流而上，产（chǎn）量和销量都令（lìng）人赞不（bú）绝口，我们从财务视角解读一下（xià）这个（gè）现（xiàn）象。

        恩捷股份2018年以后经营（yíng）活动现金（jīn）流入大（dà）幅增加，与此同时公司也花了很多（duō）钱构（gòu）建固定资产、无（wú）形资产等（děng），这笔投（tóu）资（zī）占了现金流（liú）入接（jiē）近三分之（zhī）二。公司不满足已有的现金流入，2019年及之后大量（liàng）筹资，2020年筹资132亿，根据公司报（bào）告（gào），大规模筹资用于隔膜项（xiàng）目（mù）建设。隔膜行（háng）业属于重资（zī）产行业，小企业（yè）若（ruò）没有资金，难以（yǐ）形成规模，没有规模，成本将高的难（nán）以承受，如此来又赚不到钱，这就是个死循（xún）环，而（ér）在其（qí）他（tā）企业纷（fēn）纷退出时，恩捷（jié）股份（fèn）敢于逆行，下了血本投产扩增（zēng），逐渐成为龙头（tóu），行业集中（zhōng）度也不断提升，闯过（guò）了残（cán）酷的竞争，恩捷迎（yíng）来的就是龙（lóng）头带来的一系列福利（lì）。

       2021年11月，恩捷（jié）股份与宁（níng）德时代签订合作协议（yì），合资设立一家（jiā）公司“厦门恩捷新材料科技有限公司（sī）”，拟（nǐ）注册（cè）资本为16亿元（yuán）。主要从事投资干法隔（gé）离膜及（jí）湿法隔离膜项目。规划在共（gòng）管区域内投资建设16条锂离子（zǐ）电池（chí）隔膜基膜和涂（tú）布分切生产线，主要应用（yòng）但不限于（yú）新能源汽车（chē）动力电池系统、储能电池系统等市（shì）场，总投资为人民币52亿元，计划2023年建成并部分（fèn）投（tóu）产。恩（ēn）捷股份（fèn）仍（réng）大张旗鼓扩张，稳固自己的龙头地位，其获得的成功，离不开过人胆识（shí）带来的规模效益。

二（èr）、忧

1. 液态电池的瓶颈

       新能源汽（qì）车动力电池（chí）主要有锂离子电（diàn）池、镍氢电池（chí）、燃料电池、铅酸电池和（hé）钠硫（liú）电池。最常（cháng）用（yòng）的是液态锂电池，它有着高工作电压、快速充（chōng）放电特性、长循环（huán）寿命等优点，我们看一下它的发电原理（lǐ）（图片来源于（yú）网络），正负极（jí）在（zài）电解液中不停交换离子，隔膜隔离正（zhèng）负极、防（fáng）止短路。其结构局限了它的性能，不停的反应导致电池容易衰（shuāi）老，而短路易（yì）引起火灾。当发生车祸时，液（yè）态锂电池受到（dào）挤压、冲击，会导致隔膜破裂，造成（chéng）短路，内部产生大量热量，而电解（jiě）质里有易（yì）燃（rán）的有（yǒu）机溶剂，就会（huì）造成电池（chí）起火甚至爆炸。

       液态电池（chí）这两个明显弊端，造成固态电池（chí）被（bèi）疯（fēng）狂炒作，固态电（diàn）池（chí）把液态（tài）电解质换为固态电（diàn）解质，取消（xiāo）了隔膜（mó），是（shì）公认的锂电池（chí）未来发展的方向。可以看出恩捷股份的担忧了（le）吧，不用隔膜也（yě）就说（shuō）明（míng）他们的产品将被淘汰。目前的液态锂（lǐ）电池已经很难（nán）突破（pò）自（zì）身瓶颈（jǐng），而固（gù）态电池有（yǒu）着更可靠的安全（quán）性，更高的能量密（mì）度，更久的（de）寿命，可以说（shuō）是新能源汽车的不二之选。但由于技术问题，目（mù）前大家还没（méi）有（yǒu）用上固（gù）态电（diàn）池。2021 年初，蔚来（lái）声称将在使用全新研发的固态电池（chí），这一操作使得恩捷股份跌停（tíng），后来蔚来又解释其（qí）实用的是（shì）半固态电（diàn）池，恩（ēn）捷（jié）股份股价才（cái）回升。从这个（gè）事件也可以（yǐ）看出市场的极大不稳定性是（shì）恩捷股份的一大威胁，同（tóng）时在（zài）各（gè）大企业的联手开发下，固态电（diàn）池（或（huò）其他替（tì）代品）一定会（huì）出（chū）现，到时候隔膜将被迫（pò）退出。

2. 产能过剩隐（yǐn）忧

       恩捷股份疯狂扩张占领市场，一方面扩大（dà）产能极（jí）大提高了毛利率（lǜ）水平，成了几乎（hū）垄（lǒng）断（duàn）的锂电池隔膜供应商，赚的盆满钵满；但另一方面，急速扩张拥（yōng）有了超强产能，但供需（xū）是否平衡呢？在2017 年（nián），整个行业产能超过 50 亿m^2，远超国内（nèi）需求（qiú），根据（jù）公开资料显示，2018 年，恩捷股份湿法隔膜（mó）产（chǎn）能 13 亿m^2，而当年出货量只（zhī）有（yǒu） 4.68 亿m^2，2019 年末，公司（sī）湿（shī）法隔膜产能达到（dào） 23 亿（yì）m^2，而实际出（chū）货量不超（chāo）过 9 亿m^2，这组数据或许已经显示出恩捷股份产能过剩的迹象。2021年全球（qiú）动力型湿法锂电池隔膜需求量预估为53.4 亿m^2，我国需求量为 22.2亿m^2。而恩捷股份2019年（nián）已（yǐ）达到23亿m^2，恩捷（jié）股份近几年的（de）销售收入主要依靠国内，扩展海外市场还需要时间（jiān）去验证（zhèng），也就是说（shuō），目前恩捷（jié）股份已经存在产能过（guò）剩的问题，而其又（yòu）是重（chóng）资（zī）产企业，供过于（yú）求，将是企业面临的重大危机。

3. 创始人家族减持套现

       董事长李晓明、其妻马燕（非独立董事）、其（qí）女Sherry Lee、其弟李晓华（副董事长、总经理（lǐ））、弟媳惠（huì）雁阳、侄子Jerry Yang Li（李（lǐ）晓华之子）家族6人全员持股。李晓（xiǎo）明家族可能（néng）有产能（néng）过剩的担忧，或是对技（jì）术更新换代的压力，或是对于（yú）市场的不确定性（xìng），于2019年底开始（shǐ）逐步减（jiǎn）持恩（ēn）捷股份。根据公司公告，从（cóng）2019年11月至今，李晓明家族已经（jīng）发布四（sì）轮减持计划。前三（sān）轮减持正值股（gǔ）价暴涨，减（jiǎn）持股份看着不太明智，但其家（jiā）族不为所动，最终累计套现约（yuē）20亿（yì）。根据公（gōng）司公（gōng）告，李晓明家族已完（wán）成第四轮减持，在（zài）2021年12月22日至2022年6月（yuè）20日的以集中竞（jìng）价方式减持不（bú）超过2200万股，第四轮（lún）减持套（tào）现估计（jì）50亿，加上前（qián）三轮的（de）减持，合计套现了70亿。其家族持（chí）有上市股份数量将从2018年末的54.73%降至（zhì）46%左（zuǒ）右（yòu）。

       除了减持套（tào）现被媒体所（suǒ）诟病，创始人家族纷纷改国籍这个行为也是被大（dà）家所议（yì）论，或许是早（zǎo）期的留美经历，李（lǐ）晓明家族除了李晓华（huá）为中（zhōng）国国籍（有境外（wài）居（jū）留权），其余全（quán）为美国国籍（jí），当然，选（xuǎn）择哪个国家定居是个人的（de）自由，我们保持中立态度（dù）。

      最后，相（xiàng）信（xìn）大家看（kàn）完以后都不可否认恩捷股份（fèn）是（shì）家优（yōu）秀的企（qǐ）业，但它是否能成为一家卓越（yuè）的企业呢，乐鱼和麦肯咨询认（rèn）为还有待时间的检验。