2020年6月，中央全面深化改革委员会（huì）第十四次会议（yì）审议通过《国企改革三年行动方案（2020-2022年）》，国有企业改革（gé）进（jìn）入新发展阶段。本文（wén）分析（xī）了市（shì）场化债转股实施的政策背景（jǐng）和在支持国（guó）企改革（gé）方面具有的（de）独特优势，探讨了（le）市场化债转股（gǔ）支持国企改（gǎi）革的路径（jìng）方式，以期（qī）为进一步发挥（huī）市场化（huà）债转股积极作（zuò）用支持国企改革提供（gòng）参（cān）考。

一（yī）、市场（chǎng）化债转股支持国企改（gǎi）革的政（zhèng）策背（bèi）景

市场化债转股是指由（yóu）银行、实施机（jī）构（gòu）和（hé）企业依据国家政策导（dǎo）向（xiàng）自主协（xié）商确定转股（gǔ）对象、转股债权以（yǐ）及转股价（jià）格和条件，实施机（jī）构市场化筹集（jí）债转股（gǔ）所需资金（jīn），并多（duō）渠道、多方式实现股（gǔ）权市场化退出（chū）。

2015年中央经济工作（zuò）会议提出，着力加强供给侧结构性改革的要求，抓好去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板“三去一（yī）降一（yī）补”五大任务。2016年10月国（guó）务院印发（fā）《关于（yú）积（jī）极稳妥降低企业杠杆率的意（yì）见》（国发〔2016〕54号文）及其附件《关于市场化银行债（zhài）权（quán）转股权（quán）的指导意见》，标志（zhì）着新一（yī）轮的市场化债（zhài）转股政策拉开了（le）帷幕。本轮债转股（gǔ）相较于1999年政（zhèng）策（cè）性债（zhài）转（zhuǎn）股，具有市场化（huà）、法制化的新要求和内涵，将市场化债（zhài）转股（gǔ）与化解过剩产能降低实体（tǐ）经济企（qǐ）业成（chéng）本、深化国有企业改革等工（gōng）作协同（tóng）推进、有机结（jié）合，强调要遵循市（shì）场运（yùn）作、依法依规（guī）、重在改革（gé）的原则有（yǒu）序推进（jìn）债转股，在降杠杆的（de）同时完善公司治理，改（gǎi）善企业（yè）经营，为国民经济的持续健（jiàn）康发展和国有企业改革，提（tí）高综合竞争力（lì），实现（xiàn）高（gāo）质量发展奠定基础（chǔ）条（tiáo）件。

2020年以来，随（suí）着国（guó）企混改全面展（zhǎn）开及疫情后（hòu）纾困需求激增，市场（chǎng）化债（zhài）转股的（de）需（xū）求进（jìn）一步增加。一方面，中央发布的《国企（qǐ）改革三年行动方案（2020-2022年）》，要求深化（huà）混合所（suǒ）有制改（gǎi）革，大力推进“双（shuāng）百行动”，通过市场化债转股推动国（guó）企混改的需求显著（zhe）增大；另一（yī）方面，受疫情影（yǐng）响，不少符合（hé）政（zhèng）策导向（xiàng）、发展前景（jǐng）较好的优质企业（yè）面临（lín）阶段（duàn）性经（jīng）营困境，通过债转股进行金融纾困的需求进一步上升（shēng）。国家要求市场化债转股要继续增量（liàng）扩面提质，国有企业（yè）面临负债率长期约束、结构（gòu）性去杠杆（gǎn）的需求将长期存在，在新一轮（lún）市场化债转股拉开帷幕后（hòu），市场（chǎng）化债转股已经成为有力支持企（qǐ）业缓解债务压力、促（cù）进稳增长防风险的重（chóng）要举措。

二、市（shì）场化债转（zhuǎn）股在支持国企（qǐ）改革方面具有独特优势

（一（yī））债（zhài）转股资金（jīn）具有权（quán）益性（xìng）、期限长、规模大、多（duō）元（yuán）化（huà）特（tè）点，与大（dà）量非上市非公众国企混改和补充资本的需求高度（dù）匹配

国企改革（gé）三年行动方案落（luò）实需要大量资金，目前缺乏稳定（dìng）、长期、匹配的战略投（tóu）资资金极大制约国（guó）企改（gǎi）革（gé）加速推进。债转股资（zī）金具备在（zài）权益属（shǔ）性、资（zī）金规（guī）模和（hé）来源结构等方面支持国企改革（gé）的独特优势。从权益属性（xìng）上，本轮（lún）市场化债（zhài）转股强调必须是真实（shí）股权投资，资金具有期限长、不要求保本保（bǎo）收益、投资收益水平与企业经营状况相挂钩的特点，与保（bǎo）险资金（jīn）、理财资金、银行（háng）贷款等债性资金对比优势明显，资金规模优（yōu）势明显。考虑到大量国有企（qǐ）业是双非（fēi）公司，没有上市融资渠道，债（zhài）转股为国企提供了大量补充资本的稀（xī）缺资金资源。来源结构多元化上，债转股（gǔ）参与机（jī）构包括（kuò）中央与地方金融资产投资公司和（hé）金融（róng）资产管理公司（sī）、国有资本投资运营公司，保险资（zī）管公司、私募股权基金等，主要（yào）实（shí）施机构还可以（yǐ）通过设立资管计（jì）划（huá）、私募（mù）基金等（děng）方式募集政（zhèng）府引（yǐn）导基金（jīn）、产业资本、高净值个人（rén）甚至境外机构等合格资（zī）金，资（zī）金来源广（guǎng）、社（shè）会（huì）化程度高，更有利于实施混合所有制（zhì）改革。

（二）债转股实施（shī）机构资本实力雄（xióng）厚、专业水平高、资源整合能力强、承担政策（cè）使命，具有深度参与国企（qǐ）公司（sī）治理、支持构建市场化（huà）经营机制（zhì）的能力和意愿

长期以来，缺少具（jù）备全局意识（shí）和专业能（néng）力的强力股东，是制约国企改革向纵深发展的另一难题。前期部分国企通过股份制（zhì）改造和上市，探索建立（lì）现代（dài）企业（yè）治理（lǐ）体制。股改上市极大提升了（le）企业经营的规范化（huà）水（shuǐ）平（píng），但是上市引进（jìn）的股东存在碎片化、分散化的问题，散户股东不具备（bèi）成（chéng）为长（zhǎng）期、稳定股（gǔ）东的意愿（yuàn）和能力（lì）；机构（gòu）投资者中（zhōng），公募（mù）基（jī）金、保险资（zī）金、理财资金等机构受（shòu）限于经营定位，作为财务投资人，无意深度参与经营管（guǎn）理（lǐ）。实（shí）践中（zhōng），股改上市往往（wǎng）未能改变（biàn）国（guó）有股东一股独大（dà）的局面，缺乏积极参与公（gōng）司治理能（néng）够形（xíng）成制衡的强力股东参与决策，构建现（xiàn）代（dài）企（qǐ）业制度的目（mù）标（biāo）“形完（wán）而神（shén）未备”，改革任务仍差（chà）“最后一公（gōng）里”。少数专业（yè）化（huà）私募股（gǔ）权基金在公司管（guǎn）理（lǐ）上水平（píng）较高（gāo），但（dàn）多为私营背景，追求短期利润。前述各类股权投资主体，参与（yǔ）国企公司治理的能力和意愿各有短板（bǎn）。

相比之下，市场化债转（zhuǎn）股的主力实施机构是中央（yāng）金融资产投（tóu）资公司、金融资产管理公司和（hé）国有（yǒu）资本投资运营公司。这些机构股东背景强大、资（zī）金实力（lì）雄厚、依托集团综合（hé）经营优（yōu）势、可以打造（zào）高素（sù）质高水平的专业投资团队，广泛整合金（jīn）融和（hé）产业资源，具备参与（yǔ）公（gōng）司治（zhì）理的相（xiàng）应能力（lì），有助于构建形（xíng）神（shén）兼备的现代企业制度，补齐（qí）缺少专业（yè）强力股东参与国企治理（lǐ）的最后一公里改革短板。同时国有背（bèi）景（jǐng）确保了这些机构在投资中更讲政治（zhì）、顾大局、具备（bèi）战（zhàn）略眼光，可以为（wéi）国家民族长远（yuǎn）利益适度放宽短（duǎn）期收益（yì）要求（qiú）。

市场化债转股各大实（shí）施机构均（jun1）成立专（zhuān）门投后管理部门、建立投后工作机制（zhì），初（chū）步探索形（xíng）成独具特色（sè）的参与转股企（qǐ）业公司治理制度体系。通过（guò）派（pài）驻董事、监事、高级（jí）管理人员尽职履责，做转（zhuǎn）股国企（qǐ）的积极股（gǔ）东（dōng），实施机构支持国企完善现（xiàn）代企业制度、构建市场化（huà）经营机制，推动国企发展更加符合政策导向和（hé）高质量发展要求，是国企改革的有力外（wài）援和（hé）优秀伙（huǒ）伴。

（三（sān））支持国企强化内外部约束（shù）机制、防（fáng）范化（huà）解债务风险是（shì）市（shì）场化债转股的工（gōng）作重点

国企通（tōng）过债转股实施改革，可以把短期债务问题与长（zhǎng）期发展需要统（tǒng）筹考虑，实现防风险（xiǎn）、促（cù）改革、高质量（liàng）发（fā）展的有机统一（yī）。目前，我国各部门杠杆率中非金融企业杠杆率偏高，非金融企业部门中国（guó）有企业（yè）杠杆率明显（xiǎn）偏（piān）高。国有（yǒu）企业受债务风险高、隐性债务规模大、负债结构不（bú）合理等因素制约，直接影（yǐng）响了国企改革三年行动的深入发展。国企杠杆率畸高、债务问题突出（chū），用于债务周（zhōu）转的（de）资（zī）金（jīn）在企业融资中比重越来（lái）越高，不但挤占企（qǐ）业（yè）用于科研技改、生产投资和转型升级的（de）宝贵资源，制约了企业发展，一旦（dàn）资金（jīn）链断裂，债（zhài）务问（wèn）题恶（è）化成为债务危机（jī），更直接危（wēi）及企业的生存，甚至影响经济社会稳定。国务（wù）院国资主管部门也高度重视这一问题，出（chū）台了《关于加强（qiáng）地方国有（yǒu）企业债务风险（xiǎn）管控工（gōng）作的（de）指导（dǎo）意见》（国资发（fā）财评规〔2021〕18号），明确鼓励运用债转股等方式多措并举降杠杆减负债。在降杠杆减负债目（mù）标上，降低非金融企业杠杆率、稳定宏观杠杆（gǎn）率（lǜ）是市（shì）场化债转股的（de）首要任务，支（zhī）持（chí）国（guó）企化解债务、降低杠杆（gǎn）率是债转股工作的（de）重（chóng）点。债转股任务与国企需求（qiú）高度契合。在降杠杆减负债（zhài）方式上，债转股（gǔ）是发展型的降杠杆措施，直接（jiē）把企业债务转化为资本，降杠杆效（xiào）果最快最明显、对（duì）企业财务（wù）冲（chōng）击最（zuì）小，还（hái）可以给企（qǐ）业引入实力强大（dà）、资源（yuán）雄厚（hòu）的战略股东，建立（lì）现（xiàn）代（dài）企（qǐ）业制度和市场（chǎng）化（huà）经营机制（zhì），既能解决（jué）国企眼下债务困境，又（yòu）能夯实（shí）长远（yuǎn）发展（zhǎn）基础。国企实施债转股，可（kě）以实现防风险、促（cù）改革、高质量发展的（de）有机统（tǒng）一。

三、市场化债（zhài）转股支（zhī）持国（guó）企改革的路（lù）径方式

（一）通过（guò）市场化债转股优化股东结构（gòu），改（gǎi）善（shàn）公司治理，完善中国特色现（xiàn）代企业制度

根据（jù）宜独则独、宜控则（zé）控、宜参则参的原（yuán）则，国有股（gǔ）东制定改革方案，市场化债转（zhuǎn）股机构在估（gū）值合（hé）理（lǐ）的条件下，考（kǎo）虑出（chū）资金额，通常股权（quán）占比在5%-30%，可单独入股，也可与其他外部股东共（gòng）同入股，促进国有企业坚持“两个一以贯之”，形成科学有效的公（gōng）司治理机制。

1．通（tōng）过（guò）市（shì）场（chǎng）化债转（zhuǎn）股引导（dǎo）国有企业落实董事（shì）会授权职权

坚（jiān）持董事会定（dìng）战略、定决策、控风险。债转股实施机构作为（wéi）积极股东、重要股东、长期股东、专业（yè）股东，与国有（yǒu）股东和其他投资人组成股东会（huì），按照投资（zī）协（xié）议、改革（gé）方案和公司章程明确股东会的权利与义务（wù），深度参与公司治理。按照现代企业管理制度，明确并授权董事会职权（quán），根据公司章程等（děng）现代（dài）企业制度规章，完善国（guó）有企业法人治理模式。

2．通过市场（chǎng）化（huà）债转股（gǔ）引（yǐn）导国有企业（yè）落实董事会向经营（yíng）层授权（quán）管（guǎn）理机制

明（míng）确经（jīng）营层管（guǎn）理范围（wéi）、管理权责。债转（zhuǎn）股实施机（jī）构作（zuò）为董事会成员，按（àn）照公司章程及有关规（guī）定，与国有（yǒu）股（gǔ）东协（xié）会确定国有（yǒu）企业经营管理层的具（jù）体职责范围，充分发（fā）挥（huī）经理（lǐ）层经营管（guǎn）理作用，调动国有企（qǐ）业管（guǎn）理层（céng）的工作积极性和主动性，合理授权，防（fáng）控风险，提升企业决策和管理效率，提升国有企业整体治理水（shuǐ）平。

（二）通过（guò）市场化债转股引入长期稳定匹配（pèi）资金，推进（jìn）国有资本布局优化和结构调整

市场化（huà）债转股机构通过提供（gòng）权益性融资，推动国（guó）有企业围绕主（zhǔ）责主业大力发（fā）展实体经济，实现战略（luè）性重组、专业（yè）化整合、上（shàng）市融资，推进国有资本布局优化和结构调整。

1．促进（jìn）国有企业（yè）战略性重组和专业化整合

国有企（qǐ）业不同于一般企业的特（tè）殊性质和功能，在国（guó）有（yǒu）经济中居于特（tè）殊地位（wèi），发挥特殊作用（yòng）。通过市场化债转股为（wéi）国有企业的战（zhàn）略（luè）重（chóng）组和专业整合提供（gòng）长期稳定（dìng）匹配资金，助力国有（yǒu）企（qǐ）业（yè）优（yōu）化（huà）结构、畅通循环、稳定增（zēng）长，从而实（shí）现资本布局优化和（hé）结构调（diào）整的重要目标。

2．推进国有企业不（bú）良（liáng）资产（chǎn）重组（zǔ）和剥离（lí）

不良资（zī）产重组（zǔ）和（hé）剥离（lí）是国（guó）有企（qǐ）业改（gǎi）革（gé）的重要一环，通过重组具有较强（qiáng）重（chóng）整价值的优（yōu）质资产，协助国有企（qǐ）业脱困与转型升级，提高国有企业（yè）的整体盈利能力（lì）。市场化债转股模式中的以股抵债、收债转股适用于国（guó）有企（qǐ）业破（pò）产重整、产业（yè）整合以及不良（liáng）资产剥（bāo）离，能（néng）够助力国有（yǒu）企业（yè）聚（jù）焦主业（yè），实现国有经济的优（yōu）化目（mù）标。

（三（sān））通过市场化债（zhài）转股深化混合所有（yǒu）制（zhì）改革

按照“三（sān）宜、三因、三不”的混改原则，根据（jù）国有股东混改整（zhěng）体安排，市场化债转股（gǔ）机构作为（wéi）高匹（pǐ）配度、高协（xié）同性、高认同感的战略投资人，可与（yǔ）国有股东（dōng）共同研究制（zhì）定混改方案，作为战（zhàn）略（luè）投资人投（tóu）资入股，并可带动（dòng）其他（tā）股东共同出（chū）资入股。作为（wéi）专业（yè）股东促（cù）进各类所（suǒ）有制企（qǐ）业取长补短（duǎn）、共同发展，推动混合所有制改革（gé）落（luò）实落地。

1．促进市场化债转（zhuǎn）股实（shí）施机构与国有资（zī）本投资公司（sī）、运（yùn）营公司在混改领域（yù）的深度（dù）合（hé）作（zuò）

市场化债（zhài）转（zhuǎn）股的主要入股（gǔ）方式包括增资（zī）入股、老股转让两种，均（jun1）能契合国企改革过程中混合所有制改革（gé）目标的实现。市场化债转股项目（mù）中，各大型实（shí）施机构能够与国（guó）有（yǒu）资本投资公司、运营公司成立市场化债转股及（jí）混合（hé）所（suǒ）有制改革专项基金，从中（zhōng）央国有企业、地（dì）方国有企（qǐ）业多个维度（dù）和范围出发，扩（kuò）大混合所有制改革（gé）的广度和（hé）深度（dù）。

2．通过市场化债转股（gǔ）助力混合所有制改革过程（chéng）中规范（fàn）国有企业（yè）公司治理目（mù）标的实现

通（tōng）过市场化债转股模式，引（yǐn）入战略投资者，以派驻董事、监事（shì）、高（gāo）级管理人员（yuán）的方式积极深入（rù）参与国（guó）有（yǒu）企业公司治理，引导（dǎo）国有企（qǐ）业以法律和公司章（zhāng）程为依据，建（jiàn）立（lì）科学的决策模式和经营（yíng）管理方式，逐渐取（qǔ）代行政命令（lìng）方式的企业管控和（hé）相关（guān）管理模式。切实维护（hù）各方股东合法（fǎ）权利，推动体制机制改革（gé）落地，促（cù）进市场化经营（yíng）机制的建立。

（四（sì））通过市（shì）场化债转股引入积极股东参与公司治理，健全市场化（huà）经（jīng）营机制（zhì）

市场化债转股机构作为积极股东参（cān）与（yǔ）公司治理（lǐ），依照《公司（sī）法》的规定（dìng），确保董事会在（zài）经理层聘用考核和激励、内部薪（xīn）酬分配、重（chóng）大事（shì）项决策上的各项权利，推进市（shì）场化（huà）用人、用工、分（fèn）配和激励（lì）制度（dù）改革（gé），协助中（zhōng）长（zhǎng）期激（jī）励政（zhèng）策的运（yùn）用，真正形成富有活力的市场化经营机制（zhì）。

1．市场化债转股助力国有企业实现管理思维市场化、管理机制市场化、管（guǎn）理模（mó）式市场化

市场化债转股通过（guò）重（chóng）塑（sù）银企关系，强化资本纽带，通过外部股东的市场化活（huó）力，改变国有企业（yè）行政化管（guǎn）理思（sī）维和模（mó）式，尊重下属公司的独（dú）立（lì）法人（rén）地位和管（guǎn）理（lǐ）机制，实施并真（zhēn）正落实经理层任期制（zhì）和契约化，调动管理层（céng）和员工的积极性，通过（guò）市场化制度、模式管（guǎn）人管事管业务，实现国（guó）有企业建立市场化经营（yíng）机制的改（gǎi）革目标。

2．市场化债（zhài）转股助力（lì）国（guó）有企（qǐ）业建立（lì）灵活性（xìng）、市场（chǎng）化的分配制度（dù）

债转股实施机构作为积（jī）极外（wài）部（bù）市场化股（gǔ）东，通（tōng）过派驻董事参与（yǔ）董事会运作，能够与国有股东共同实施各类（lèi）中长期激励机制（zhì）。协助国有企业综合运用员工（gōng）持股、超额利润（rùn）分享、岗位（wèi）分红、股权激（jī）励和项目跟投等（děng）多种激励政策。协（xié）助国有企业科学设定考核目标，组织任期制（zhì）和契约化（huà）的签订、考核和薪酬兑现。

（五）通过市场化债转股优化资本结构，降低企业资产（chǎn）负债率，推动国有企业公平参与市场竞争，强化市场（chǎng）主（zhǔ）体（tǐ）地位

国企改革三年（nián）行动要求推动国有企业公（gōng）平参与（yǔ）市场竞争，强（qiáng）化国有企业的市场主体地位（wèi），包括推动更多优质国有资产上市。

1．市场化债（zhài）转（zhuǎn）股作为综合（hé）性市场化的降杠（gàng）杆（gǎn）工具，能够为非上市国有企业、上市国（guó）有企业（yè）提（tí）供一揽子（zǐ）金融工具。例（lì）如通过（guò）提（tí）供长期（qī）权益（yì）性资金，降低（dī）国有企（qǐ）业资产负债率，优化国（guó）有企业融资环境，通过提（tí）供债权资金、并购资金等能够助力国有企业公平（píng）使用各类资源要素，公平获得市场化金融服务，公平参（cān）与市场竞（jìng）争。

2．市场（chǎng）化（huà）债转（zhuǎn）股通过多样（yàng）化的（de）资本市场、二（èr）级市场退出方（fāng）式，保持国有（yǒu）资（zī）产（chǎn）保值（zhí）增值。市（shì）场化债转股具有二级（jí）市场交易功（gōng）能，通过上市退出、第（dì）三方（fāng）转让退出、二级市（shì）场转让退出（chū）等多种债（zhài）转股退出方（fāng）式，助力国有企业培育和（hé）推动优（yōu）质资产上市，盘（pán）活（huó）国有企业优质资产。实现国有企业更高质量、更（gèng）有效率、更加公平、更可持续的发展。

（六）通过市场化债转股，推动国企改革（gé）专项（xiàng）工程（chéng）落地

国企改革三年行动要求（qiú）推动一系（xì）列国企改革专项工程落实落地，国务院国（guó）有企业改革（gé）领导小组组织开展的国企改革专项行（háng）动包括：国企（qǐ）混改（gǎi）试点、双百行动、科改（gǎi）示范（fàn）行动、区（qū）域性（xìng）综合改革试验和对标世界一流企业等专项改（gǎi）革行（háng）动，专项工程（chéng）是国企改革三年行动（dòng）全（quán）面落地的重（chóng）要（yào）载体，是在改革重点领域（yù）和（hé）关键环节（jiē）率先取得突破，形成治（zhì）理结构科学完善（shàn）、经营机制（zhì）灵活高效（xiào）、党的领导坚强有力、创新能力和市场竞争力显（xiǎn）著（zhe）提升的国（guó）企改革尖兵。截至（zhì）2021年底，市场化债转股已为国企改革提供超（chāo）过1.5万亿元长（zhǎng）期稳定（dìng）权益资本，实施签约（yuē）金额（é）已经达（dá）到3.08万亿元（yuán），落（luò）地金（jīn）额1.69万亿元，借助市场（chǎng）化债转股，充（chōng）分发挥（huī）专项行（háng）动的示范突破带动作用，凝聚起全面深化国有企业改革的强（qiáng）大力量。